アメリカの株価動向を予測する
新年度が始まりました。今年に入って多忙ゆえにブログの執筆ペースが大幅に減っています。新年度は、国際基督教大学で２コース（「現代アメリカ経済論」と「日本社会と日本企業」）と日本女子大学で２コース（「比較社会論」と「経済学概論」）の計４コースを教えることになっています。通常の雑誌等の原稿執筆もあり、アメリカに関する興味深いテーマを幾つか持っているのですが、なかなか書くチャンスはありません。が、限られて時間のなかで可能な限り執筆するつもりです。今回は、アメリカの株価動向の見通しについて書いた原稿をアップします。この原稿は３月１３日に書いたものです。
（タイトル）
米国の株高を支えてきた要因に変化が見え始めた
（本文）
今年のダウ工業株価は１万８８８ドルで始まった。１月20日に１万０６８４ドルの年初来の安値を付けた後、除々に値を上げ、２月22日に1万１１５９ドルの年初来高値を記録。本稿を執筆時点では１万１１００ドル台で推移している。この３ヶ月半の間の変動幅は４７５ドルである。ちなみに05年の最安値は１万００１２ドル、最高値は１万０９３１ドルで、変動幅は９１９ドルであった。02年の７２８６ドルを底に急激に回復し、“バブル”状況を呈しているといわれる株価も、今年は大きな転換点に差し掛かることになろう。
株価回復の背景には、まずＦＲＢ（連邦準備制度理事会）の超低金利政策があった。インフレ期待の抑制と海外からの大量の資本流入もあり、長期金利も歴史的な低水準にまで低下していた。金利低下を受けて景気回復は急速に進み、企業収益も大幅な増益を記録した。問題は、こうした株式投資の好環境がいつまで続くかである。
まず好環境の一つが崩れ始めている。04年６月からＦＲＢは超低金利政策を修正し、フェデラル・ファンド金利を１％から段階的に引き上げ始め、今年１月末のＦＰＭＣ（連邦公開市場委員会）で連続14回目の引き上げを実施し、４・５％となった。この間、短期金利の急激な上昇にも拘わらず、長期金利は予想ほど上昇しなかった。その結果、長短金利の関係は逆イールド曲線になった。これは、海外から金利差をテコに大量の資金流入があったからである。
短期金利は超緩和から“中立”に戻ったところで、まだ引締めの領域には入っていない。むしろ、長期金利が異常に低い状況が続き、それが経済成長を支えているのである。その長期金利にも変化が見は始めている。３月初めに10年物の財務省証券のイールド（利回り）が４・81％と、04年半ば以降、最高の水準にまで上昇している。短期金利の上昇が除々に長期金利に影響を及ぼし始めたといえる。財務省証券のイールド上昇を受けて株価は下げた。
長期金利がこのまま上昇を続けるのかどうかを判断するには、短期金利の動向を見る必要がある。２月１日にグリーンスパン前ＦＲＢ議長の後を次いでバーナンキ新議長が誕生した。同時に、グリーンスパン前議長を支えてきたファーガソン副議長が辞任の意向表明。ＦＲＢでは２名の新理事が誕生しており、理事の構成がグリーンスパン時代とまったく変わってしまっている。それだけに新ＦＲＢ体制がどのような金融政策を取るのか、市場は注意深く見守っている。
２月27日にバーナンキ議長のもとで最初のＦＯＭＣが開催され、新しい金融政策が決定される。一時、１月の利上げで打ち止めになるとの見方が市場にあったが、ここに来て急速に再利上げの見通しが強まっている。まず第1四半期の成長率は５・５％程度と高水準が予想される。また、イエレン・サンフランシスコ連銀が、“コア・インフレ率”（価格変動の激しいエネルギーと食品を除いた消費者物価）は１・５％を目標にすべきだと発言（ちなみにバーナンキ議長は明言していないが、コア・インフレ率は２％を目標にすべきだと考えているといわれる）。現在、コア・インフレ率は２％前後で推移しており、連銀総裁から利上げの要求が出てくるかもしれない。どのような議論が行なわれるか想像できないが、ＦＯＭＣが再利上げを決定するのは間違いないだろう。
先行きに関しても、市場関係者の中には年末までにまだ数度の利上げの可能性があると指摘する声もある。すると、フェデラル・ファンド金利は、最低でも５％、場合によっては５．５％まで引き上げられることになる。
短期金利の上昇で長期金利の上昇も避けられなくなってくるだろう。この２年間、30年来の低水準である５％台で推移していた住宅ローン金利も、今年は６・５％、場合によっては７％に近づくとの予想もある。そうなれば、住宅市場は急激に冷え込んでくる可能性がある。ＦＲＢは、今年の成長率を３．５％と予想しているが、それを下回る事態も起こりうるだろう。それは、同時に株価に大きな影響を及ぼすだろう。
また、超低金利でキャッシュ・レートが低かったことが株式投資を促進する一つの要因であったが、キャッシュ・レートの上昇が株式投資にブレーキをかける可能性がある。既に投資家の中には、株式ポジションを減らして、キャッシュ・ポジションを高めつつある動きも見られる。
大きな内外金利差が海外からの資本流入を刺激してきたが、今年に入って世界の金利情勢が大きく変わってきていることも今後のアメリカの株価動向を見るうえで、見落としてはならない要因である。欧州中央銀行は既に利上げを実施、さらに利上げする可能性もある。日本銀行も量的緩和政策を廃止し、利上げの機会を伺っている。世界的な超低金利の環境は確実に変わりつつあり、世界の資本の流れが変わってくるかもしれない。今まで通りにアメリカに資金が集中する状況が続くとは限らない。
資本の動きは為替相場の動向もからんでくる。このところ為替市場で無視されてきたアメリカの赤字の拡大が注目されるようになれば、ドル相場の下落、資本流入の減少という事態も起こりうる。そうなれば長期金利の上昇だけでなく、株価が下落する可能性も出てくる。
こうした金融面での要素に加え、株価を支えてきた企業収益動向にも注意を払う必要がある。Ｓ＆Ｐ５００社の利益は05年に約13％の増益を記録したが、06年は８％台にまで増益ペースは鈍化すると予想されている（利益予想はシティグループ）。企業の増益率が鈍化するという見通しに立てば、ＰＥＲ（株価収益率）は過去の水準からみると割高になり、株価の足を引っ張る可能性もでてくる。
金利動向、企業収益動向に加えて、もう一つの株価に大きな影響を与える要因がある。それは原油動向である。株価は原油価格の動きに敏感に反応している。もし原油価格がさらに上昇するとなれば、株価にとって大きなマイナス要因になる。また、税制の動向も要注意である。現在、02年の減税措置で配当課税は15％に引き下げられ、それが投資促進効果を発揮している。しかし、この減税措置も08年までの有限で、ブッシュ政権は同措置の２年延長を主張している。しかし、民主党の反対もあり、延長案が成立しない事態もありえる。そうなれば、株価にも大きな影響を与えるのは間違いないだろう。
以上で指摘してように、今までアメリカの株高を支えてきた諸要因に確実に変化が出始めている。こうした投資環境の変化を受けて、ファンド・マネジャーなどの投資家は、値動きの激しい小型株から金利動向の影響が受けにくい安定した大型株にシフトする動きを見せている。銘柄的には食品株は薬品株などのポジションを増やしている。こうしたことから判断すると、株価は値上がりよりも値下がりするリスクのほうが高いといえるかもしれない。
ただ、モルガンスタンレー証券は、投資家に対してアメリカ株をオーバーウエイトにし、日本株と新興市場株をニュートラルにするように勧告している。こうしたポートフォリオ変更の理由として、「日本株と新興市場株はフェアバリューを超えつつある」ことをあげている。すなわち、アメリカ株は国内要因で見る限り過大評価的な水準に来ているが、同社は国際的な比較では「相対的にアメリカ株の妙味が高まっている」と見ているようである。
これをプラス要因とすれば、株価が大きく崩れる可能性は小さいということになる。とすれば、金利の大幅な引上げがない限り、当分の間は１万１０００ドルを挟んだボックス相場的な展開になる可能性が強いだろう。
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