中岡望の目からウロコのアメリカ

2006/4/11 火曜日

アメリカの住宅バブル再論

Filed under: - nakaoka @ 4:19

アメリカ経済の先行きを判断する重要な要素に、住宅バブルの動向があります。これに関しては本ブログの中で既に書いています(12月29日のブログを参照)。バーナンキFRB議長は、アメリカの成長率が鈍化するのは、住宅価格上昇が落ち着きを取り戻すからであると語っていました。問題は、それが緩やに進み、アメリカ経済が持続的な成長過程に入るのか、あるいはかなり急激な調整があるのかです。新築住宅販売統計を見る限り、今年に入って、住宅市場に明らかな変化が見え始めています。昨年12月の新築販売戸数は127万5000戸(年率)でした。2006年1月は120万7000戸と減っています。2月はさらに108万戸まで減少しています。これは前年同月比で13・4%の落ち込みになります。価格は中位価格は23万0400ドル、平均価格は29万6700ドルでした。以下のブログは『サピオ』4月12日号に寄稿した原稿の転載です。

アメリカ経済が好調である。その背景には住宅価格上昇の“富効果”をテコにした旺盛な個人消費がある。40年来の低水準にある住宅ローン金利に支えられて住宅市場はバブル状況を呈している。だが、最近、住宅市場に変調が見られる。ローン金利が上昇に転じたからである。このままバブルが沈静化するのか、バブルが弾けるのか、大きな分岐点に来ている。バーナンキ新FRB議長は、こうした住宅市場の展開にどう対応しようとしているのか。

熱を帯びる住宅バブル論争

3月8日、都内で開かれた講演会で出席者がグレン・ハバード・コロンビア大学教授に「アメリカの住宅バブルの行方」について質問した。同教授は、「住宅市場はバブルではない」と答えた。同教授は、第一期ブッシュ政権の大統領経済諮問委員会委員長を務めた人物である。だが、質問者を含め、同教授の答えに納得する雰囲気はなかった。
アメリカの住宅市場は活況を呈している。05年は新築住宅、中古住宅ともに過去最高の販売戸数を記録している。しかし、販売戸数の増加だけでなく、住宅価格も急激な上昇を示している。常識的に考えれば、明らかに異常な状況にあり、簡単に住宅バブルはないと否定し切れない状況が見られる。

アラン・グリーンスパン前FRB(連邦準備制度理事会)議長は、1980年代後半にITバブルを容認したと批判されたとき、「バブルは弾けるまでバブルと判断できない」という明言を吐いた。確かに、バブルの最中にいると、それがバブルであると認識するのは困難である。日本で80年代後半に不動産バブルが発生したとき、誰もが不動産価格は永久に上昇を続けると信じ込んでいた。

ITバブルで苦い経験をしたグリーンスパン前議長は、比較的早い段階から“住宅バブル”に警鐘を鳴らしていた。ただ、それでも彼は、全国的に住宅バブルであることを認めることは拒否して、“バブル”という言葉を使わずに“フロス”という言葉を使った。“フロス”は、ビールの泡を意味する。彼は、アメリカで起こっている現象は地方の住宅市場で住宅価格が急騰する“小さな泡”に過ぎず、全国的な現象ではないと主張したのである。

アメリカでは住宅市場の分析を巡って激しい論争が展開されている。この数年見られる住宅価格の上昇は間違いなくバブルであると主張するグループに対して、それは健全な上昇で、心配する必要はないとするグループが鋭く対立している。バブル論者は遠からず住宅バブルは弾けると警鐘を鳴らしているのに対して、健全派は住宅市場の加熱は次第に沈静化していくと切り返している。

健全派の代表的な人物の一人が、2月にFRB議長に就任したベン・バーナンキである。彼は次期FRB議長に指名される直前に大統領経済諮問委員会委員長として議会の公聴会で「住宅価格の上昇は住宅ローン金利の低下、所得の増加、移民増などによる世帯数の増加、退職後に備えてベビーブーマー世代のセカンドハウス購入などの実需に基づくものでバブルではない」と証言している。

なぜ住宅バブル論争が過熱しているかといえば、今回のアメリカ経済の回復が住宅価格の上昇に支えられているからである。05年の経済成長は3・5%であるが、この半分は住宅部門の寄与によるものだとの推定もあるほど、経済成長は住宅部門に大きく依存しているのである。多くの人々は低利の住宅ローンへの借り換えや、価格が上昇し住宅を担保に借入を増やして可処分所得を増やして、消費に回しているのである。住宅価格上昇に株価上昇が加わった“富効果”が個人消費を刺激し、経済成長の原動力となっている。

もし住宅ブームがバブルであり、それが弾けるという事態が起これば、アメリカ経済が大きく頓挫することは間違いない。したがって、住宅価格の上昇をどう判断するかによって取るべき経済政策が変わってくる可能性がある。それだけに、住宅バブル論争は単なる議論に終るものではなく、アメリカ経済の先行きを決定する重要な要素となっているのである。

アメリカにも存在する“不動産神話”

日本には長い間、不動産価格は決して下落しないという“不動産神話”があった。それは90年代初めのバブル崩壊であっけなく消えてしまったが、アメリカにも同様の“不動神話”が存在あり、その神話はまだ生きている。過去において、地方の住宅市場では住宅価格の下落が見られたが、全国的な規模で住宅価格が下落したことはない。
全米不動産業者協会の調査では、68年から02年までの35年間に全国の新築住宅の中位価格は8倍上昇している。中古住宅の価格も年率6・3%で上昇しており、他の金融商品で運用するよりもはるかに高い利回りを上げている。住宅は地域性が強い。急激に人口が増加している西部では、同調査期間に住宅価格は10倍以上上昇している。人口減少が見られる中西部でも約7倍上昇している。

アメリカで住宅市場が本格的なバブルの様相を呈し始めたのは02年以降で、この数年の上昇率は先の調査をはるかに上回っている。住宅の価格動向をより敏感に反映する中古住宅の価格をみると、03年の16万9500ドルが05年には20万8300ドルと約23%上昇している(全米不動産業者協会調査)。これは全国平均であり、最も人口の増加が著しいアリゾナ州フェニックスの戸建の中古住宅の中位価格は、04年第4四半期から05年第4四半期の一年間に18万ドルから27万ドルへと49%も上昇している。フロリダ州フォート・マイヤーズの住宅価格も48%上昇している。フロリダ州ではオーランド、オッカラでも40%を越える上昇を記録している。

住宅価格が妥当な水準を越えて投機的になっているかどうかを判断する基準に「家賃と住宅価格の比率」が使われる。75年から00年の平均を100とすると、05年の指数は135であった。家賃収入からみれば、住宅価格は高すぎるのである。家賃が今後12年間にわたって毎年2・5%以上の率で上昇しない限り、正常な比率に戻らない計算になる。家賃がこの率で長期間にわたって上昇すると想定するのは非現実的である。とすると、住宅購入者の多くは将来の住宅価格上昇を見込んで購入する投機的な投資を行なっていると考えられる。これも、住宅市場がバブルになっている証拠の一つといえよう。ハバード教授が「住宅バブルではない」と否定しても、現実の住宅価格の上昇は異常を通りこしているのは間違いない。

こうした住宅価格の上昇の要因は、住宅金利の急激な低下である。アメリカ経済はブッシュ政権が成立した01年にITバブルの崩壊を受けてリセッション陥った。経済がデフレに陥るのを阻止するために、FRBは超低金利政策を取った。その結果、住宅ローン金利を含む長期金利も大幅に下落した。00年に7・52%だった住宅ローン金利は01年に7%、02年に6・43%、03年に5・80%、04年に5.77%へと急激に低下し、住宅需要を刺激した。5%台の金利は、65年以来の低水準である。その結果、新築住宅の販売戸数は02年から05年まで連続で過去最高記録を更新した。00年の販売戸数は87万戸強であったのが、05年には128万戸と大幅に増加している。

住宅価格上昇に伴って住宅購入は難しくなったが、変動金利ローンや“エキゾチック・ローン”と呼ばれる利払いだ
けのローンの利用による返済負担を軽減することによって、住宅の潜在需要が掘り起こされた。利払いだけのローンは、実質的に住宅価格の上昇を担保に借入を行なうもので、元本は将来、住宅を売却すること返済を行なうものである。サンフランシスコ地域では、ローンの利用者の3分の1がエキゾチック・ローンを利用しているという調査もある。こうした住宅ローンをテコに、住宅市場の加熱にさらに拍車がかかった。

変調が見え始めた住宅市場

だが、昨年末から住宅市場に変調が見え始めた。昨年7月から新築住宅の売れ行きが、また8月から中古住宅の売れ行きが減少し始めたのである。1月の中古住宅販売戸数は、04年2月以降最低となった。売れ行き鈍化の結果、在庫水準が急激に高まっている。1月の新築住宅の在庫は5・2か月と96年以来初めて5ヶ月の水準を上回った。中古住宅の在庫水準も同様に高まっている。

こうした住宅市場の変調は、住宅ローン金利上昇が原因である。下がり続けていた住宅ローンも、05年に5・94%に上昇、06年には6%台まで上昇している。FRBは04年6月から06年1月までに連続14回にわたって政策金利を引上げている。こうした利上げが、住宅ローンにも除々に及びつつある。住宅ローン銀行協会は、今年、住宅ローン金利は6・5%にまで上昇すると予測している。住宅バブルが始まる02年の水準にまで戻ることになる。

まだ顕著な価格調整は起こっていないが、金利上昇は新規需要を抑制するだけでなく、変動金利でローンを借りている層に大きな負担になることは間違いない。また、投資用や投機による住宅需要を抑制することになるだろう。

バーナンキ議長はどう対応するのか

バブルは必ず弾けるものではない。IMF(国際通貨基金)は世界の住宅バブルを調査し、バブルが弾けないで住宅市場の調整が進んだ例があることを指摘している。アメリカの場合、どうであろうか。

日本の住宅バブルは、日銀の急激な利上げと、不動産融資の量的規制を行い、資金の流れを断ってことがバブル崩壊につながった。だが、現在のFRBの金融政策を見る限り、日銀のように不動産バブルを抑制する目的で急激に金融を引き締める気配はない。住宅金利上昇で緩やかに住宅市場の調整が進むことを期待しているようだ。

だが、リスクがないわけではない。エキゾチック・ローンが社会問題化しており、規制の動きもみられる。もしなんらかの融資規制が加えられれば、いっき住宅の需要が冷え込む可能性もある。もう一つの崩壊シナリオは、ドル暴落で長期資本のアメリカへの流入が減少して、長期金利が上昇することだ。その結果、住宅ローン金利がさらに上昇すれば、バブル崩壊ということも起こりうる。現在、ドル相場が過大評価されていることは間違いない。もし為替市場がバーナンキ議長の信頼性に疑いを持ち始めれば、崩壊のシナリオは現実味を帯びるだろう。

バーナンキ議長は、2月24日にプリンストン大学で行なった演説で「資産価格バブルに取り組むための有効な手段を持っていない」と語っている。すなわち、バブルの抑制や破裂に対応する政策手段はないと主張しているのである。また、同議長は特定の資産の価格を対象に金融政策を行なうべきではないといいう持論も展開している。

「ただ、最近になってバーナンキ議長も住宅バブルに対する警戒心を強めつつあるようだ。3月8日に独立コミュニティ銀行協会で行なった演説で、銀行の過剰住宅融資に警鐘を鳴らしている。住宅バブルの過程で住宅融資残高は00年末の6兆765億ドルから05年第4四半期には11兆4997億ドルまで急増している。住宅金利が上昇すれば、変動金利で借入をしている住宅購入者は返済不能に陥る可能性もある。金利上昇によって、住宅バブルが破裂するだけでなく、金融不安も誘発する懸念が高まっている。

グリーンスパン前議長は、株価が下落すると金融を緩和して株価の下支えを行なった。だが、バーナンキ議長は本当に住宅バブルが弾ける事態が起こったとき、傍観するのであろうか。バーナンキ議長に対する信頼性も、住宅バブルの行方に影響を与えそうである。

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177件のコメント

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