世界の株式市場と外国為替市場はアメリカの金融政策の動向に振り回せれる状況が続いています。バーナンキ議長などFRB理事の発言や連邦銀行総裁の発言に市場は敏感に反応しています。６月のFOMC（連邦公開市場委員会）で利上げが行われたとき、市場は２００４年から続いた利上げが一巡した（あるいは”ポーズ”－一時的に見送られる）と判断し、利上げを懸念していた株式市場では利上げがないとの見通しから株が買われ、逆に金利差が縮小すると判断した外為市場ではドルが売られました。また、７月１９日にFRBは議会に「金融政策報告」（これはハンフリー・ホーキンス法に基づいて３月と７月に議会に提出されます）を提出、同時にバーナンキ議長の議会証言が行なわれました。これを受けて、再び利上げの確率は低下したとの見方が強くなりました。今後の金融政策とアメリカ経済の見通しを時事通信社『金融財政』に寄稿しました。執筆は７月１０日ですが、その分析はまだ十分に有効だと思います。なお、この記事は編集前の記事で、実際に同誌に掲載されたものと若干違います。

（タイトル）
■成長減速とインフレ高進の狭間で－米経済成長通し■
危うい「軟着陸」シナリオと、高まる金融政策リスク

（リード）
連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は６月の会合で17度目の利上げを決定した。市場では、これで利上げは一巡したとの楽観論も聞かれ始めている。しかし、ＦＯＭＣがもっとも重視するコア・インフレは明らかに許容範囲を超えている。その一方で住宅市場の冷却化やエネルギー価格上昇を背景に景気の減速感が強まり、成長率は２％台へ低下する可能性が高まっている。２月にＦＲＢ議長に就任したばかりのバーナンキ議長はまだ市場の信認を得るに至っていない。市場から信認されるためにはインフレ抑制の態度を明確にする必要があるだろう。だが、それは同時に住宅価格暴落やリセッションの可能性を秘めている。バーナンキ議長の最初の試練は、極めて厳しいものになりそうだ。

（本文）

ＦＯＭＣのプレスリリースにみる
金融政策の変化の兆候

６月29日の2時15分、２日間にわたって開かれた連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が、フェデラル・ファンド金利を０・25ポイント引き上げて５・25％にするプレスリリースを発表した。これによって、同金利は２００４年６月以降、連続17回、引き上げられたことになる。ダウ工業株平均は、プレスリリース発表後わずか５分間で１００ポイント上昇、終値では２１７ポイントの大幅な上昇を記録した。これは１日の値上がりとしては、過去３年で最大であった。また、ナスダック指数も62ポイントと大幅な上昇を示した。

ＦＯＭＣの決定に大きく反応したのは株式市場に留まらなかった。債券市場でも債券が買われ、外国為替市場ではドルが売られた。市場がこうした反応を示したのは、プレスリリースの読んだ市場関係者の間で“利上げサイクル”が一巡したとの思惑が急速に高まったからである。６月の決定で利上げが一服するのか、あるは８月８日に開催が予定されている次のＦＯＭＣでもう一度利上げが行われるのか即断はできないが、いずれにせよ市場関係者の多くは２年にわたって続いた利上げが最終局面にきたと判断したのである。

利上げが最終段階に来たと判断する根拠は、プレスリリースの文言が微妙に変わったところにあった。バーナンキＦＲＢ議長が最初の政策決定に関わり、利上げを決定した３月28日のＦＯＭＣのプレスリリースでは、今後の金融政策について「さらに幾分かの金融引き締めが必要かもしれない」と利上げの可能性が示唆されていた。さらに５月10日に発表されたプレスリリースでも「インフレリスクに取り組むためにさらに幾分かの金融引き締めがまだ必要かもしれない」と同様の文言が使われていたが、それまでなかった「金融引き締めの程度とタイミングは経済見通しの展開に依存する」という新しい文言が付け加えられた。さらに６月29日のＦＯＭＣのプレスリリースでは「同委員会はインフレリスクが依然残っていると判断する。インフレリスクに取り組むために必要な追加的な引き締めの程度とタイミングはインフレと経済成長の両方の見通しの展開による」と、「利上げは経済見通し次第である」というニュアンスが前面に打ち出された。

多くの市場関係者は、「さらに金融引き締めが必要かもしれない」という表現がプレスリリースから落ちたことから利上げがいよいよ最終局面に来たと判断したのである。ただ、ＦＯＭＣが市場の関係者が期待するように、利上げに慎重になっているかどか判断するのは早計かもしれない。バーナンキ議長は４月27日の議会の合同経済委員会での証言で「公開市場委員会はインフレ動向を見極めるために今後の会合で一度あるいはそれ以上にわたって行動を取らないかもしれない」と語り、市場がその発言からＦＯＭＣは利上げに慎重な姿勢を取り始めたと受け取ったことがある。その時、同議長は「市場は私の発言を誤解している」と、市場の反応を批判している。したがって、６月のプレスリリースから利上げが最終段階にきたと判断するには、まだ根拠が弱いといえよう。

金融政策は景気中立から
景気対策にシフト

しかし、同プレスリリースが、04年から始まった連続利上げの狙いが変わったことを示唆していることは間違いない。グリーンスパン前議長は、ＩＴバブル崩壊後にアメリカ経済がデフレに陥るのを阻止するためにフェデラル・ファンド金利を１％にまで引き下げるという超低金利政策を実施した。そして、ＦＯＭＣは04年に本格的な景気回復に向かい始めたことから利上げ政策に転換したが、それは異常な超低金利を景気に中立な水準にまで戻すというのが基本的な狙いであった。１月31日に開かれた任期最後のＦＯＭＣでグリーンスパン前議長は14度目の利上げを決定し、フェデラル・ファンド金利を４・５％にまで引き上げた。この利上げで金利はほぼ景気に対して“中立的な水準”にまで戻ったと見て良い。

それを受けてバーナンキ議長は３月、５月、６月と3度にわたって利上げを行ったが、その利上げはインフレを押さえ込むために経済成長の減速を狙ったものであった。６月の引き上げで同金利は５・25％になったが、これは01年３月以来の高水準である。01年３月はアメリカ経済がリセッションに陥ったと認定された時で、金利はりセッション前の水準にまで戻ったのである。とすれば、これからの利上げは景気動向に大きな影響を及ぼす可能性がでてきたといえる。市場では、ＦＯＭＣが過剰に金融を引き締めることを懸念する声も出始めている。

現在、バーナンキ議長は中央銀行総裁としての資質を試されているのである。インフレ・ファイターとして市場の信任を得るのか、あるいは成長と雇用を重視してある程度インフレを容認するのかという難しい選択を迫られている。グリーンスパン前議長は、97年のブラック・マンデーで優れたリスク・マネジメントの手腕を発揮することで中央銀行総裁として揺るぎない地位を勝ち得た。バーナンキ議長は、「インフレ抑制、成長維持」という２つの相反する目標を同時に達成するという難しい課題に直面しているのである。アメリカ経済をインフレなき持続的な成長経路に軟着陸させるかどうかで、彼が市場の信任を得ることができるかどうか決まるだろう。現在、アメリカ経済は経済成長が減速する一方で、インフレが高進するという状況にある。もしバーナンキ議長がインフレ抑制を優先してさらに利上げを行えば、景気の急速な悪化は避けられないだろう。バーナンキ議長は経済情勢を見極めるために利上げをいったん中止するのか、あるいはさらに利上げを継続するのであろうか。その金融政策の運用次第でアメリカ経済の状況は大きく変わる可能性がある。
　
許容範囲を超え始めた
コア・インフレの上昇率

では、バーナンキ議長とＦＯＭＣ委員たちは、現在のインフレ状況をどう判断しているのであろうか。６月のＦＯＭＣの議事録は７月19日に発表になるので本稿を執筆時点では、ＦＯＭＣでどのような議論が行われたのか伺い知ることはできない。そこで５月の議事録での議論を参照にしながら、ＦＯＭＣのインフレ問題に対する理解を探ってみよう。議事録では「インフレ・プレッシャーは３月のＦＯＭＣで予想したよりも幾分強まっている。最近、消費者物価は過去12ヶ月の平均かなり上回るペースで上昇している」という状況認識が示されている。それに対応して「インフレ予想も若干ではあるが上昇している」と、インフレに対する懸念を表明している。ＦＯＭＣが重視する“コア・インフレ”（価格変動の激しいエネルギーと食品を除いた物価指数）については、「委員の大半はコア・インフレは過去1年の平均水準に留まると予想している」としているが、同時に「最近の物価情勢から判断すると３月のＦＯＭＣ以降、インフレの上昇リスクが高まっている」と、慎重な見通しも表明している。

では、最近の物価情勢はどうなっているのであろうか。労働省の５月の物価統計では、過去３ヶ月のコア・インフレは年率で３・８％上昇している。これは95年３月以来の高水準である。また消費者物価も１～５月の上昇率は５・２％で、前年同期の３・６％を大きく上回っている。バーナンキ議長は６月５日に行った演説の中で、「３ヶ月から５ヶ月の期間でみたコア・インフレは自分を含め多くの経済学者が物価安定と長期的に最大の成長を達成するのに必要だと考える水準の上限に達しており」、こうした状況は「歓迎できない事態である」と主張している。これは、５月のＦＯＭＣの議事録の「一部の委員は、コア・インフレは許容できる範囲の上限近傍にある」という分析と基本的に同じである。ジャック・ジーン・アトランタ連銀総裁は「コア・インフレの上昇率は既に許容範囲を超えた」と、さらに厳しい状況認識を示している。バーナンキ議長とＦＯＭＣ委員は、コア・インフレに対して共通の認識を持っているわけである。ＦＯＭＣは明確な“インフレターゲット”を設定しているわけではないが、コア・インフレが１～２％が“居心地の良い範囲”であると考えている。とするなら、コア・インフレの状況から判断する限り６月のＦＯＭＣで利上げが決定されたのも当然だった。

そこで問題は、今後のインフレ見通しである。引き続きコア・インフレは“居心地の良い範囲”を超えた上昇を続けるのであろうか。今までエネルギー価格の上昇は一部しか最終製品に転嫁されてこなかった。また、労働コストの上昇も抑制されてきた。しかし、５月のＦＯＭＣの議事録では「第1四半期の非農業部門の時間当たりの報酬は明らかに上昇する方向にある」と、コスト・プッシュ要因が強まりつつある状況を指摘している。長期にわたる景気拡大で需給関係が逼迫しており、コア・インフレの上昇を引き起こす状況は強まってきているといえよう。そうした事態が続けば、ＦＯＭＣがなによりも恐れるインフレ予想が上昇し、長期金利に影響を及ぼす懸念がでてくる。議事録は「長期のインフレ予想は３月のＦＯＭＣ以来上昇している」と、懸念を表明している。

個人消費を支えてきた
住宅ブームにも陰りも

インフレ予想が高まれば、やがて長期金利に影響を及ぼしてくるだろう。長期金利が上昇に転じることになれば、バーナンキ議長が描く“軟着陸”のシナリオは大きく狂ってくる。同議長は先の演説の中で「第1四半期のＧＤＰは急速な成長を示したが、現在、“予想された経済成長の鈍化”が進行中である」と述べている。その理由として、エネルギー価格上昇が個人の可処分所得を減らし、この数ヶ月、個人消費支出が減少していることと、住宅ローンの上昇で住宅市場が冷却していることをあげている。しかし、同議長は住宅価格が急落する可能性を否定し、住宅市場の緩やかな調整が進むことで、景気の“軟着陸”が実現すると想定している。最近の住宅市場の動向では、明らかに変調が見え始めている。全米不動産協会の統計では、住宅価格の上昇率は04年が９・２％、05年が12・４％であった。しかし、今年にはいって上昇率の鈍化が見られはじめ、5月の前年同月比の上昇率は６・０％にまで低下している。このまま住宅価格上昇が緩やかに低下するのか、それともある時点で急激な調整が起こるのか判断はできない。しかし、今後のインフレの進展と金融政策の動向いかんでは、急激な調整がないとは言い切れない。

今回のアメリカ経済の成長パターンは個人消費主導型である。その背景には住宅価格上昇を背景に個人の可処分所得が増え、個人消費が刺激されるという現象が見られた。ドイツ銀行の調査は、02年以降、住宅ブームによって住宅関連産業で２００万から５００万人の雇用が創出されたと分析している。またＦＲＢは、住宅価格上昇に伴って個人所得が３％から７％増加し、消費支出を数兆ドル増やしたという調査結果を発表している。住宅価格上昇は株価上昇と重なり大きな資産価値の増大をもたらした。家計部門は“資産効果”を享受し、貯蓄を取り崩して消費に振り向けている。その結果、貯蓄率がマイナスになるという事態も起こっている。

また05年のＧＤＰに占める住宅投資の比率は６％強と、過去50年で最高の水準に達している。過去50年の平均が４・75％であるから、今回の景気回復局面でいかに積極的に住宅投資が行われたかがわかる。住宅価格の上昇率が低下すれば、住宅投資は落ち込んでくるだろう。さらに長期の予想インフレ率が高まれば、住宅ローン金利の予想の上昇は避けられない。そうした事態が起これば、アメリカ経済の成長を支えてきた仕組みが大きく崩れることになる。

その兆しは既に現れている。住宅着工件数は、４月が前年同月比18％強と大幅に減少、５月も３・８％の減少となっている。５月の建築認可件数も前年同月比で７・８％の減少となっている。住宅建設は月ごとの変動が激しいので、減少傾向がこのまま続くと予想することはできないが、住宅価格と所得の比率を示す「住宅アフォーダビリティ（購入余力）指数」も16年来の低水準になっている。こうした統計から住宅市場の変調は十分に読み取ることができる。『フィナンシャル・タイム』紙のクリストファー・スワン記者は「アメリカ人はもはや住宅をＡＴＭ（現金自動支払機）として使えなくなるだろう」とコメントしている。

バーナンキ議長の“軟着陸”のシナリオは、住宅バブルが弾けることなく緩やかに冷却していくことが前提となっている。そのためには住宅金利の急激な上昇は避けなければならない。そのためにはインフレ高進によって長期の予想インフレ率が上昇することを避ける必要がある。そのためには極めて微妙な金融政策の運営が必要となるだろう。金融引き締めのタイミングを失すれば、インフレ予想は急激に高まってくるだろう。しかし、金融を締めすぎれば、住宅価格の暴落という事態さえ起こりかねないからだ。

バーナンキ議長は
リセッションの引き金を引くか

経済成長率の動向はどうなっているのであろうか。06年第1四半期の実質成長率は５・６％と高水準を達成した。しかし、この高成長は05年第4四半期の成長率が１・７％と大きく落ち込んだ反動によるものである（通年の成長率は３・５％であった）。特に自動車と同パーツの成長寄与度がマイナス２％と落ち込んだことが成長の足を引っ張ったが、それが今年の第1四半期には０・６％へお大きく回復したことが急成長の最大の要因であった。他方、個人消費は依然として旺盛で、寄与度は３・53％に達している。マクロ的に見る限り、第１四半期では個人消費主導の経済成長は続いている。

しかし、金利上昇の累積効果が徐々に住宅市場に影響を与え始めており、第2四半期に入って“予想された成長鈍化”が起こっている。第2四半期の成長率は３％前後まで減速すると予想されている。もしエネルギー価格の上昇と住宅価格の上昇率の鈍化が続けば、成長率が３％を割り込む可能性も十分にある。ブルーチップが行った53名のエコノミストを対象にする調査では、向こう５四半期の成長率は３％を若干下回るという結果が出ている。『ウフォール・ストリート・ジャーナル』紙のエコノミスト56名を対象にした調査でも、第2四半期の成長率は２・８％にまで低下するという結果が出ている。07年上半期はさらに成長率が２・７％にまで低下すると予想されている。これは03年以来最低の成長率になる。

アメリカ経済の先行きを大きく左右するのが、金融政策であることは間違いない。同紙の調査では、56名のエコノミストのうち12名が「今後12ヶ月のアメリカ経済にとって金融政策の失敗が最大のリスクである」と答えている。さらに、半数以上のエコノミストは、２月以降のバーナンキ議長の金融政策の成績を“Ｂプラス”であると厳しい評価を下している。同議長は、まだ中央銀行総裁としての信認を勝ち得ているとは言いがたい。金融政策が効果を発揮するまでのラグは極めて長い。２年間に４・25ポイントの引き上げが行われているが、その累積効果が出てくるのはこれからである。「金融引き締めの幅とタイミングは経済情勢の推移によって決まる」というＦＯＭＣのプレスリリースの表現は、そうしたことを踏まえての言葉であろう。

しかし、バーナンキ議長は「長期のインフレ予想を安定化させるには物価安定に対する政策当局者の断固たる決意が必要である」と語っているように、当面はインフレ抑制に軸足を置いた政策を取らざるを得ないだろう。それはまた、同議長が市場の信認を得るために不可欠な政策姿勢である。バーナンキ議長は、３％を割り込む成長鈍化が予想される一方で、インフレ圧力が高まるという難しい状況の中で金融政策を運用しなければならないのである。政策を間違えれば、住宅市場は一気に崩れる可能性もある。同議長は、８月以降の金融政策の舵取り次第では、就任後わずか６ヶ月でリセッションの引き金を引く最初のＦＲＢ議長になるかもしれないのである。

追記：
アメリカのコア・インフレは２.６％上昇しています。これは２００２年以来、最も高い上昇率です。FRBにとって”居心地の良いゾーン”は１～２％ですから、その水準をかなり上回っています。今年のコア・インフレは２．２５％から２．５％程度の上昇が予想されています。本来ならインフレ懸念から利上げが必要になる水準ですが、バーナンキ議長は利上げを先送りする口実を見つけたようです。それは、コア・インフレは家賃の上昇が過大に算定されるというテクニカルな要因によって上昇していると説明し、インフレが上昇率よど差し迫ったものではないと説明しています。そうした口実でも使わない限り、政策の一貫性が保てないわけです。

また住宅関連では、「建築業者コンフィデンス調査」でコンフィデンス水準が25年来最低の水準にまで落ち込んでいることが明らかになっています。住宅バブルがポークを超えたことは間違いないでしょう。問題は、それがバーナンキ議長が期待するような軟着陸をするか、それとも急落するかです。バーナンキ議長の軟着陸論は、住宅バブルが緩やかに沈静化し、それに伴い個人消費が落ち込むが、企業の設備投資の増加で消費の落ち込みを補い、成長率は叙情に低下するというものです。その前提は、２００４年６月からの利上げの経済に与える累積効果を用心深く観察しながら、経済情勢の推移をみて次の利上げのタイミングを計るというものです。

さて、その思惑通り進むかどうか？ちなみに「金融政策報告」では、FRBは今年の成長率を３．２５％から３．５％、２００７年は３％から３．２５％と予想しています。またコア・インフレは今年が２．２５％～２．５％、来年が２％～２．２５％となっています。

追加２：
６月の住宅統計が発表になりました。その統計は、住宅市場の軟化を示しています。６月の中古住宅の販売戸数は1.3％落ち込んで、年率６６３万戸になりました。また売れ残りの在庫は、373万5000戸と過去最高の水準まで増えました。これは6.8か月分の販売戸数に相当します。また、１９９７年７月以来の高水準です。中位価格はわずか0.9％の上昇に留まり、23万1000ドルで、これは10年来最低の上昇率です。戸建住宅の販売戸数は0.9％減って58万6000戸、マンションの販売戸数は5.5％減って、80万5000戸になりました。