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2009/9/21 月曜日

アメリカ経済の状況と為替相場の動向をどう読むか

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経済

- nakaoka @ 18:42

今回はアメリカ経済の動向と最近の為替相場について説明することにします。アメリカは商務省が経済成長などの統計を発表しています。まず８月27日に商務省が発表したGDP統計をベースに、アメリカ経済の状況を説明します。なお、経済を見るときに、その項目の動きをそれぞれ注目する必要があります。最大の項目は「個人消費」です。その内訳は「消費財」と「耐久消費財」です。次に大きいのが「企業の設備投資」であり、「住宅投資」です。金額は大きくないのですが、景気変動に大きな影響を及ぼすのが「在庫投資」です。さらに「政府消費」と「政府投資」があります。対外的には貿易収支である「純輸出」も経済成長に大きな影響を与えます。本来なら、そうした項目別の動向を分析する必要がありますが、以下では「個人消費」など主な項目に焦点を当てて、アメリカ経済の現状を分析してみます。

【GDP統計から見たアメリカの景気】
実質経済成長率で見ると、2006年は2.7％と高い成長率を記録しています。2007年には住宅バブルの破裂、ベアスターンズ証券の破綻などが起こり、アメリカ経済の状況が急速に変化してきます。それでもまだ成長率は2.1％を維持していました。ベアスターンズ証券の破綻も、まだ実体経済に対する影響は限定的でした。しかし、2008年になると景気は急速に悪化し始めます。第1四半期の成長率は－0.7％、第2四半期は1.5％、第3四半期は－2.7％と不況の兆しが見え始めます。2008年9月にリーマン・ブラザーズが「チャプター11（会社更生法）」の適用を申請し、サブプライムローン問題に端を発した金融危機が一気に燃え上がります。リーマン・ブラザーズ・ショックを受けた第4四半期の成長率は－5.4％と急激に落ち込みました。2009年になると景気悪化はさらに深刻な度合いを増し、第1四半期の成長率は－6.4％と大幅な落ち込みを記録します。8月27日に発表された第2四半期の成長率は－1.0％と、急速な回復を示しました。

こうした成長率の推移を理解するため、2009年第1四半期と第2四半期の成長率の内容を分析してみます。まず、第1四半期の成長率が－6.4％と急激に悪化した要因を見てみます。最大の項目は個人消費で、GDP全体の約70％を占めています。2008年には個人消費が前年比で－0.2％でした。特に第3四半期と第4四半期の落ち込みが大きく、それぞれ－3.5％と－3.1％でした。2009年第1四半期は0.6％のプラスとなりましたが、これは2008年第4四半期の落ち込みが大きかったことの反映で、必ずしも個人消費が復調したわけではありません。第2四半期の成長率は－1.0％でしたが、これも個人消費が－1.0％と低迷したことが大きな要因でした。次に景気悪化の要因となったのが、投資です。2008年の国内総投資は－7.3％でした。企業の設備投資は5.1％でしたが、サブプライムローン問題で住宅投資が－22.9％と大幅な落ち込みを記録します。2008年春に減税を行われるなど政府の景気対策もあり、政府消費支出と投資は3.1％と増えています。また輸出が増え、輸入が減ったことで、純輸出も成長にプラスに働きました。しかし、個人消費と住宅投資の大幅な落ち込みで2008年は0.4％成長に留まったのです。

2009年第1四半期はどうでしょうか。個人消費は前期比でほぼ0.6％とプラスになりましたが、これは2008年第4四半期の落ち込みが大きかったことの反動で、必ずしも個人消費が復調したものではありません。住宅投資（－38％）と企業の設備投資（－39％）も大幅に落ち込んでいます。また、政権の交代期でもあり、政府部門も－2.6％と落ち込みます。第2四半期は、個人消費が再び落ち込み（－1.0％）、住宅投資も－22.8％、設備投資も－13.5％と続落します。各項目が減少する中で、一番大きく増えたのは、政府の消費支出・投資で、6.4％でした。前期の－2.6％と比べると非常に大きな増加になっています。３月にオバマ政権の元で「アメリカ復興最投資法」が成立し、景気刺激策が講じられた結果です。また軍事関連の支出も第1四半期が－5.2％から第2四半期には13.3％と大きく増えているのが特徴です。要するに第2四半期の成長率が－1.0％に留まったのは、政府の景気刺激策が効果を発揮したと言っても過言ではないでしょう。以上は、GDPの「前期比」の変動で経済成長の内容を見たのですが、「寄与度」という別の尺度で見るともっと全体の動きが分かりやすくなります。すなわち成長率にどれだけ寄与したかを見る尺度です。第2四半期に寄与度がプラスだったのは、政府部門（1.27％）と純輸出（1.60％）だけでした。

第2四半期の成長率が－1.0％に留まったとしても、景気が底を打ったと判断するほど、成長率の内容は良い物ではないのです。しかし、FRB（連邦準備制度理事会）は、アメリカ経済は底を打ったという判断をしています。ただし「回復歩調は緩や」という慎重な見方を崩していません。では、どんな根拠からFRBは、そうした景気判断をしたのでしょうか。金融政策を決定するのはFRBではなく、FRBの理事と連邦準備銀行の総裁で構成されるFOMC(連邦公開市場委員会)です。FOMCで経済状況を分析し、金融政策を決定します。具体的には政策金利であるフェデラル・ファンド金利（銀行間市場の資金貸借の金利）を決定します。８月11日と12日にFOMCが開催されました。そのときの議事録が発表されています。以下で、同議事録の議論を分析してみます。

【FOMCが判断したアメリカの景気状況】
FOMCの会合が終わるとすぐに記者発表が行われます。記者発表の中に「家計部門の支出は安定化の兆しを見せ始めているが、雇用喪失、所得の鈍い伸び、住宅価格の下落、厳しい借り入れ条件に制約される状況は続いている。企業は引き続き設備投資と従業員の削減を続けているが、在庫は売上に見合った水準にまで調整されている」、「同委員会はフェデラル・ファンド金利の政策目標を現行の０％から0.25％に維持する」と書かれています。FOMCは個人消費の動向に対して慎重ですが、楽観的な判断を下しています。さらに在庫調整が終わったことで、生産活動は正常化すると判断しているようです。議事録では、さらに詳細な分析を行っています。以下で、その分析を紹介します。

まず経済情勢に関して「７月まで雇用の減少は続いていたが、この数ヶ月、雇用喪失のペースは際だって鈍化している。自動車生産の大幅増加が進展中である。住宅市場も明らかに上昇し始めている。消費者支出は昨年の下半期に急激に落ち込んだが、今年の上半期は若干の落ち込みに留まった」と指摘しています。失業率は４月が8.9％、5月が9.4％、6月が9.5％、7月が9.4％、8月が9.7％となっています。FOMCの議事録では雇用情勢の改善が示唆されていますが、８月の失業率の上昇を見る限り、まだ楽観はできないでしょう。オバマ大統領も失業率が10％を超える可能性があることを示唆する発言を行っています。ちなみに18歳から19歳の失業率は25％に達しています。

自動車販売の状況はどうでしょうか。FOMCは強気の判断をしています。確かに8月の新車販売台数は126万1977台と前年同月比で１％の増加となりました。これは2007年10月以来、１年10ヶ月ぶりに前年同月比でプラスになったものです。これはオバマ政権が7月末から低燃費自動車購入に対して最大4500㌦の補助金を支給する政策の効果によるものだと思われます。しかし、この買い換え助成金は８月末に終わっており、このまま自動車販売が増え続けるかどうか疑問です。なお「買い換え政策」は英語で”cash-for-clunkers”と呼ばれています。Clunkerは「老朽自動車」「老朽機械」という意味で、「高燃費の自動車に現金を支給する」ということです。生産活動全体に関してもFOMCの議事録は「６月の工業生産の減少のペースは急速で、稼働率も過去最低になっていたが、第2四半期全体では落ち込みは緩やかになっている。生産の落ち込みの鈍化は産業全体に広がっている」と、ここでも比較的楽観的な分析を行っています。

景気動向に大きな影響を与えるのは消費ですが、消費に大きな影響を及ぼすのは所得です。これに関してFOMCの議事録には「労働市場が軟調なため所得の伸びが大きく制約されている。純資産の減少が消費を抑制している」と書いています。家計部門の純資産は大幅に減っています。2008年末には51兆7062兆㌦あった純資産が、2009年第1四半期末には50兆3765億㌦にまで減っています。わずか3ヶ月で1.3兆㌦も減少しているのです。ただFOMCでは「3月以降の株高で純資産は増加に転じている」と指摘しています。さらに消費者マインドの改善を挙げ、消費の緩やかな回復を予想しています。先のGDP統計で検討したように、個人消費が回復しない限り、本格的な景気は期待できないでしょう。

こうした情勢分析を踏まえて、FOMCの参加者は「経済活動の落ち込みは終わりに近づきつつあり、経済成長は上半期に回復に向かっているという確信を強めた」と議事録には書かれています。ただ、経済成長の見通しは、7月21日に議会に提出した「金融政策報告」の中で指摘されている見通しを変えないと書かれています。すなわち2009年の成長率は－1.5％から－1.0％、2010年の成長率は2.1％から3.3％です。ポイントは2010年に2％以上の成長に復帰するという点でしょう。また同報告では、失業率の予想は2009年が9.8％から10.1％、2010年は9.5％から9.8％と予想されています。

要するにバーナンキFRB議長やFRBの理事、連邦準備銀行の総裁たちは、アメリカ経済の将来に対して比較的楽観的な見通しを抱いているようです。次にモルガン・スタンレー証券のエコノミストとIMF(国際通貨基金)の見方を紹介します。

【IMFとモルガン・スタンレー証券の予想】
IMFは各国の経済成長の予測をしています。７月８日に最新の見通しを発表していますが、2009年のアメリカ経済の成長見通しは－2.6％で、FRBの予想よりは厳しいものです。また2010年は0.8％とプラス成長を予想しています。アメリカ経済に関しては「経済統計によると労働市場、住宅市場などの悪化のスピードは緩やかになってきている。工業生産は底打ちに近づいているように思われる。在庫循環も情報に向かっている（すなわち在庫調整は終わりに近づいている）。こうして動きは2009年下半期中に生産が安定化する見通しと一致し、2010年は緩やかな回復が見られるようになるだろう」と指摘しています。IMFの基本的な見方は、市場調整は着実に進み、景気は2009年に底を打ち、回復に向かうというものです。ちなみに日本経済の予想は、2009年が－6.0％、2010年が0.2％のプラス成長となっています。

ではモルガン・スタンレー証券の予想はどうでしょうか。同社が9月8日に発表したレポートでは、アメリカ経済の2009年の成長予想は－2.5％、2010年は2.7％のプラス成長、2011年は2.8％と予想されています。2009年についてはIMFの予想とほぼ同じ水準です。2010年はIMF予想よりも高い成長を見込んでいます。機関によって成長予測はかなり変わるものです。2009年第3四半期の成長率は、エコ自動車への買い換え政策による自動車販売の増加と、最初の住宅購入者に対する減税措置に伴う住宅販売の増加があり、3.5％の成長を予想しています。ただ７月、8月の自動車販売の増加は9月と10月分の需要を先食いしており、第4四半期は自動車販売と住宅販売が落ち込み、成長率は1.5％まで鈍化すると見ています。一部には、第4四半期の成長の鈍化と、雇用情勢の悪化、個人所得の伸び悩み、企業のコスト削減の動きが続き、アメリカの景気は“二番底”を付けるのではないかとの懸念も強くなってきていますが、同社では第4四半期の落ち込みは持続的な成長過程に至る調整的な変動だと指摘しています。

モルガン・スタンレー証券は比較的楽観的な見方をしていますが、その根拠はなんでしょうか。まず金融市場の落ち着きで、①低利の資金が供給され、経済を刺激すること、②財政刺激策の効果が2010年半ばまで持続することを挙げています。金融財政政策の効果で経済が支えられる間に、今までに累積した耐久消費財などの需要が顕在化すると予想しています。ただ、景気は回復に向かうものの、雇用増はあまり期待できないと見ています。すなわち、当分は「雇用増なき回復」になるというわけです。そのことが景気回復の足取りを鈍くする懸念があるとも指摘しています。したがって同社は2010年の成長予測を3.25％から2.5％に下方修正しています。

【ウォーレン・バフェットの見方】
通常、エコノミストはある程度定式化された経済モデルを使って経済予測をします。ただ、そうした予測がいつも正しいわけではありません。むしろ経営者やジャーナリスト、ファンド・マネジャーなどは、現場の個々の事実（これを英語ではanecdotal episodesといいます）を使って経済動向を読み取っています。そこで、投資の神様と言われるウォーレン・バフェットの景気観を紹介します。９月15日にバフェットはロイターの記者に答えて、「アメリカ景気はまだ大恐慌以来の最悪の事態を抜け出していない。しかし、昨年の金融システムの崩壊の後に起こった恐怖の事態は政府の積極的な介入の効果もあり終わった」と述べています。さらに「現時点では経済は良くも悪くもなっていない。ただ6ヶ月前に考えていた状況よりは良くなっている。経済はまだ回復に向かっているが、まだ回復していない。いつ回復するかは分からない」と付け加えています。

景気が回復しつつあるという点では、多くのエコノミストは同意しているようです。ただ、オバマ大統領は「7870億㌦を使った景気刺激策は効果を発揮しているが、完全な回復までにまだ時間がかかるだろう」と慎重な見通しを述べています。またバーナンキＦＲＢ議長も「1930年以来最も長期にわたり、かつ最も深刻なリセッションは終わりに近づいている。しかし、当分の間、弱い経済状況が続くだろう」と述べています。回復しても、当分の間は低成長が続くというのが、もうひとつの共通した見方のようです。

【ドル相場はどう動くのか】
アメリカ経済のみならず世界経済も回復に向かいつつあります。先のIMFの予想では、世界経済の成長率は2009年が－1.4％ですが、2010年は2.5％のプラス成長になると予測しています。特にアジアの発展途上国の成長率は2009年が5.5％、2010年が7.0％と高成長を達成すると見ています。なお中国は2009年が7.5％、2010年が8.5％、インドは5.4％と6.5％になっています。

こうした世界経済の変化に合わせて、為替相場も動いてきます。為替相場に大きな影響を与えるのが金利です。モルガン・スタンレー証券は、FRBは景気回復を背景に今までの超緩和政策を転換すると予想しています。具体的には、2010年上半期に1.5ポイント、2011年末までにさらに１ポイントから1.5ポイント引き上げると予想しています。こうした金利動向が中期的な為替相場に影響を与えてくるでしょう。

では、短期的な相場変動をどう理解すればいいのでしょうか。このところ円相場は１㌦＝90円に挑戦する場面が続いています。このまま円高相場が続くのでしょうか。商品先物取引委員会（Commodity Futures Trading Commission）が発表した９月8日に終わる週の為替先物取引の統計を見ると、ドルのショート・ポジションが増え、円、ユーロのロング・ポジションが膨らんでいます。円のロング・ポジションは４週間連続で増加しています。要するに投機筋は先物市場で「ドル売り、円・ユーロ買い」の取引を行っているのです。相場も先物取引に対応する動きを示しています。円相場は４月６日に１㌦＝100円78銭の円安を付けた後、円相場は上昇に転じ、９月14日に90円85銭の円高を付けています。同様にユーロ相場も4月２日の１ユーロ＝1.2932㌦を付けた後、９月15日に1ユーロ＝1.4611㌦の高値を付けています。

では４月以降のドル安トレンドの要因は何なのでしょうか。幾つかの説明があります。まず世界経済の悪化の中で投資家はセイフ・ヘブンとして安全性の高いドルへの投資を増やしてきたが、世界経済が回復に向かい、リスクが低下したことで、ドル投資の巻き戻しが進んだというものです。この所、米財務省証券の利回りが低下していることがドル売りに拍車を掛けているとの指摘もあります。またアジアの中央銀行が外貨準備の運用でドルから他の資産への分散投資を始めているとの見方もドル安の背景にあるとも言われています。特にそれが金相場の上昇に結びついているとの分析もあります。またドル金利安のためドル資金を借りて高利回りの通貨に投資する“キャリートレード”も行われているといわれています。以上が市場のテクニカルな要因ですが、同時に世界経済やアメリカ経済の動向も為替相場に影響を与えています。世界経済の回復と潤沢な流動性を背景に投資家はリスク資産への投資を増やしています。基本的には、こうした要因は当分続くと見て良いでしょう。

もうひとつ長期的な要因を指摘しておくべきでしょう。それはアメリカの財政赤字の存在です。９月末に終わる今年度の財政赤字は1.9兆㌦程度になると見られています。政府の赤字残高は11.8兆ドルに達しています。また景気刺激策などで今後10年間に９兆㌦の赤字が発生すると見られています。こうした財政赤字の存在は常にドルに対する不安要因となっています。これは長期的にドル相場は下落せざるを得ないことを意味しています。

円相場の展開を見ると、たびたび１㌦＝90円の水準にチャレンジする場面が見られます。市場では90円が心理的な抵抗線になっているとの共通の認識があります。90円の水準を超える円高相場になる前に幾度か調整局面もあり、若干の円安場面（92円～93円）も見られるかもしれません。市場が指摘する“抵抗線”を破るには相当のエネルギーは必要でしょうが、過去の例を見ると、いったん90円の抵抗線を超えれば、一気に円高が加速する可能性があると思われます。ただ市場では90円を超える円高になれば、政府・日銀の介入があるのではないかと強い警戒心を持っているようです

1件のコメント

>商品先物取引委員会（Commodity Futures Trading Commission）が発表した９月8日に終わる週の為替先物取引の統計

２１月曜日の記事なのにどうして２週間前の統計なんでしょうか？たしか毎週金曜日には発表されてますよ。

コメント by nanasi — 2009年9月21日 @ 23:14

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